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WKO Analyse: Geld und Geldpolitik

Jänner 2018: Publikation der Stabsabteilung Wirtschaftspolitik

Mit einer Reihe an unkonventionellen, oftmals umstrittenen, geldpolitischen Maßnahmen betrat das Eurosystem - im Zuge der Krisenbewältigung - Neuland. Ein Anlass, sich mit diesen Maßnahmen und den damit verbundenen Nebenwirkungen der derzeitigen EZB-Politik, zu beschäftigen.


Die Auswirkungen der globalen Finanzkrise von 2008 auf den Euroraum waren gravierend. So kam es nicht nur zu einem Rückgang des Bruttoinlandsprodukts der Eurozone um rund 5 %, sondern es folgte zusätzlich eine Staatsschuldenkrise. Neben eines Einbruchs der Wirtschaftsleistung zeigten sich Verwerfungen am Arbeitsmarkt und die Inflationsrate sank merklich unter das Preisniveaustabilitätsziel von unter, aber nahe 2 % (Vgl. Ritzberger-Grünwald). 

Die wirtschaftlichen Probleme und die steigende Deflationsgefahr wurden zudem dadurch verschärft, dass die meisten Staaten aufgrund ihrer hohen Schulden kaum Raum für antizyklische fiskalpolitische Maßnahmen besaßen. Vor diesem Hintergrund waren besonders das Eurosystem bzw. die Geldpolitik an der Krisenbekämpfung beteiligt (Vgl. Ritzberger-Grünwald). 

Mit einer Reihe an geldpolitischen Maßnahmen, die mit vielseitigen Herausforderungen, Nebenwirkungen und Risiken verbunden sind, versuchten die Zentralbanken ihre wirtschaftspolitischen Ziele zu erreichen. 

Die wirtschaftspolitischen Blätter 4/2017 widmen sich dem aktuellen wie kontroversen Thema „Geld und Geldpolitik“. Darin erfahren Sie mehr über die unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen der EZB, Auswirkungen des Niedrigzinsumfeld auf Verbraucher, Banken und Wirtschaft, Effekte auf Staatshaushalte, etwaige Ausstiegsszenarien sowie die Herausforderungen verbunden mit Kryptowährungen.

Unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen – Neuland für das historisch junge Eurosystem  

Seit Ausbruch der Finanzkrise folgten somit zahlreiche unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen, um die Krise zu bekämpfen und ein Abrutschen in die Deflation zu verhindern (Vgl. Ritzberger-Grünwald; Belke & Schupp; Vollmer): 

  1. Dabei kam es zu Leitzinssenkungen bis in den negativen Bereich.
  2. Verschiedene Anleihekaufprogramme für private und staatliche Wertpapiere wurden gestartet.
  3. Eine weitere Maßnahme war die Ausweitung von Trendoperationen

Außerdem wurde eine Vielzahl an Regulierungsanstrengungen unternommen, um eine tragfähige Stabilität sicherzustellen (Vgl. Schäfer).

(Neben-)Wirkungen dieser Sondermaßnahmen

Die mannigfaltigen Ausprägungen expansiver Geldpolitik machen eine Analyse der verschiedenen Wirkungsströme erforderlich.  

Geldpolitik wirkt in der Regel auf eine ganze Reihe volkswirtschaftlicher Faktoren, beispielsweise auf die Zinsen (zu denen sich Haushalte, Unternehmen oder Staaten finanzieren können), die Wechselkurse, die Aktienkurse, die Inflation, Arbeitsplätze, Immobilienpreise oder auf das Wirtschaftswachstum (Vgl. Ehmer; Dombret).

Man muss sich also damit auseinandersetzen, welche Nebenwirkungen diese doch umstrittenen Sondermaßnahmen mit sich brachten. Ohne Zweifel war das damit einhergehende niedrige Zinsniveau mit Herausforderungen und Auswirkungen für die Finanzbranche verbunden.

Auf der anderen Seite wurden diese historisch niedrigen Zinsen an Unternehmen und private Haushalte weitergegeben. Dieser Umstand wiederum sollte zu einer Ausweitung der gesamtvolkswirtschaftlichen Produktion führen. Weiters sanken die Refinanzierungskosten für Eurostaaten merklich. Veränderungen im Zinssatz beeinflussen Volkswirtschaften also unmittelbar.  

Die Wirksamkeit dieser Maßnahmen hinsichtlich des Preiswertstabilitätsziels ist jedoch umstritten, da eine unzuverlässige gelpolitische Transmission durch den Bankensektor konstatiert wird (Vgl. Vollmer).


Cover Ausgabe 4/2017
© WKÖ/Verlag

Krise zinsabhängiger Geschäftsmodelle

Während sich Banken zu 0 % Zinsen bei der EZB refinanzieren können, wurde es indes ungemein schwerer, Erträge zu erwirtschaften (Vgl. Rudorfer & Stenzel).

Allerdings sind die Geschäftsmodelle der meisten Finanzinstitute von Zinseinkünften abhängig. Das Auslaufen hochverzinster Altkredite und das Absinken der Gewinne aus der Fristentransformation drücken die Erträge am stärksten. Das Niedrigzinsumfeld verschärft somit die ohnedies schwierige Ertragssituation (Vgl. Dombret).  

Für Finanzinstitute ist es keine einfache Aufgabe, Erträge in diesem Umfeld wieder auf einen nachhaltigen Pfad zu bringen. Um dem Ertragsdruck entgegenzuwirken, können Banken auf folgende fünf Hebel zurückgreifen (Vgl. Dombret): 

  1. Ausnutzung der Zinsdifferenz zwischen dem kurzen und dem langen Ende der Zinsstrukturkurve (mit der Länge der Laufzeit steigt die Rendite)
  2. Erhöhung des Risikos von Anlagen
  3. Erschließung neuer Ertragsquellen (meist Gebühren und Provisionen)
  4. Einsparungen auf der Kostenseite
  5. Konsolidierung (Fusionen, Marktaustritte, Reduktion von Zweigstellen) 

Ergebnisse der Niedrigzinsumfrage 2017 zeigen jedoch, dass ein anhaltendes Niedrigzinsumfeld das Geschäftsmodell von Finanzinstituten strapaziert und die fünf Hebel nur eingeschränkt wirken.

Während ein Fortbestehen niedriger Zinsen oder ein weiterer Zinsrückgang ohne Zweifel zu einem Absinken der Ertragskraft und Widerstandsfähigkeit führen, birgt auch das Ende der Niedrigzinsphase Gefahren, da ein rascher Zinsanstieg die Erträge kurzfristig einbrechen lässt (Vgl. Dombret).

Nicht nur das Niedrigzinsumfeld stellt Kreditinstitute vor Herausforderungen, sondern auch die aktuelle Judikatur zu Spar- und Kreditzinsen (Vgl. Rudorfer & Stenzel).


Anzahl der Kreditinstitute in Österreich sank 2008-2017 um 25,1 %

Auswirkungen auf Verbraucher und Wirtschaft

Verbraucher befinden sich in einer Doppelrolle als Sparer und Kreditnehmer. Die Kreditkonditionen sind derzeit äußerst vorteilhaft und Verbraucher nutzen dieses günstige Umfeld für beispielsweise die Beschaffung von Wohnraum. Für Verbraucher als Sparer sieht das Bild weniger erfreulich aus, denn der nominale Zins auf Spareinlagen tendiert gegen Null. Allerdings kommt es auf die Kaufkraftentwicklung des Gesparten an und die zurzeit niedrige reale Rendite ist in historischer Sicht kein Novum. Weiters nutzen Sparer in der Praxis unterschiedliche Anlageformen wie Wertpapiere und Ansprüche gegenüber Versicherungen, sodass es auch im Niedrigzinsumfeld zu einer Steigerung des Geldvermögens der privaten Haushalte kam (Vgl. Dombret).  

Die expansive Geldpolitik und die damit einhergehenden niedrigen Zinsen haben die Wirkkraft der Finanz- und Staatschuldenkrise gemildert und eine Wirtschaftserholung begünstigt. Freilich sind dies keine Zielvariablen der EZB-Geldpolitik, aber Preisentwicklung und Konjunktur sind miteinander verflochten. Die geldpolitischen Maßnahmen sorgten somit für ein investitionsfreundlicheres Umfeld, sicherere Arbeitsplätzen, höhere Steuern und niedrigere Zinslast für Staaten. Allerdings ist diese lockere Geldpolitik nicht ohne Risiken: Während die niedrigen Zinsen kurzfristig ein stabiles wirtschaftliches Umfeld begünstigen, nimmt der Nutzen mit der Zeit ab und etwaige Nebenwirkungen nehmen zu (Vgl. Dombret).
Der Effekt der niedrigen Zinsen auf das Nettozins-Einkommen war in Österreich deutlich negativ.

Geldpolitik mit großer Wirkung auf Staatshaushalte

Eine weitere (positive) Nebenwirkung sind die deutlich gesunkenen Refinanzierungskosten für Eurostaaten. Die vier größten Volkswirtschaften der Eurozone – insbesondere Italien und Spanien – wurden durch unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen wie „Quantitative Easing“ um fast 200 Mrd. Euro entlastet.

In einem anhaltenden Niedrigzinsumfeld materialisieren sich die Ersparnisse schrittweise, da teure Altschulden zusehends durch neue, günstigere Schulden ersetzt werden. Besonders für die Staatshaushalte in Südeuropa waren diese Refinanzierungsgewinne bei der Konsolidierung der Staatshaushalte von großer Bedeutung (Vgl. Ehmer).

Italien von 2012-2017 um kumuliert 6,6% des BIP entlastet

Mit Reformen auf die Zinswende vorbereiten

Neben zunehmenden Finanzmarkstabilitätsrisiken, wie beispielsweise steigende Immobilienpreise, stehen einige Euroländer aufgrund gesunkener Refinanzierungskosten unter weniger Reformdruck. Kritiker warnen in diesem Zusammenhang – aufgrund von Programmen zum Ankauf von Staatsanleihen – vor einem Verschwimmen der Grenze zwischen Geld- und Fiskalpolitik (Vgl. Ehmer; Vollmer; Dombret).

Mittlerweile kommt es allmählich zu einer Straffung der Geldpolitik und die Refinanzierungskosten steigen wieder. Deshalb sind zusätzliche Belastungen antizipierbar: Staaten müssen daher rechtzeitig Vorkehrungen treffen und die von der Gelpolitik geschaffenen fiskalischen Freiräume vernünftig ausnutzen. Folglich sind die Regierungen der Euroländer gefordert, eine notwendige Reform- und Konsolidierungspolitik fortzusetzen, um Europa wieder auf einen nachhaltigen Wachstumspfad zu bringen (Vgl. Ehmer).

Der strukturpolitische Reformprozess bisher war nur ansatzweise erfolgreich. Umso wichtiger ist es, Reformanstrengungen zu unternehmen, die auf Wachstumspotential, solide Staatshaushalte, wettbewerbsfähige Strukturen, funktionierende öffentliche Verwaltung und Investorenvertrauen abzielen (Vgl. Ehmer; Dombret).

Defizitabbau war nur durch akkomodierende Geldpolitik möglich: Das Defizit läge in Spanien bei über 6%.


Normalisierung der Geldpolitik & etwaige Ausstiegszenarien  

Neben einer Untersuchung der Effekte müssen auch die Bedingungen für eine
Normalisierung der lockeren Geldpolitik sowie mögliche Ausstiegszenarien diskutiert werden. Dies erscheint nicht nur vor dem Hintergrund einer robusten Wirtschaftslage notwendig, da die expansive Geldpolitik des Eurosystems mitsamt ihren Sondermaßnahmen im Zeitverlauf immer erheblichere Nebenwirkungen mit sich bringen können. 

Mittlerweile haben sich die Inflationsaussichten verbessert und die Wirtschaft in der Eurozone kommt wieder in Schwung. Für den Prognosezeitraum bis 2019 wird ein robustes Wirtschaftswachstum und eine Inflationsrate von 1,5 % erwartet (Vgl. Ritzberger-Grünwald). Ferner wurden viele Regulierungsanstrengungen getätigt, um die Finanzmärkte robust und nachhaltig zu gestalten (Vgl. Schäfer). 

Von Seiten der EZB wurde noch kein Zeitpunkt, Volumen oder Vorgehen hinsichtlich einer Straffung der Geldpolitik genannt. Im Zuge verbesserter Inflationsaussichten und einer Erholung der Wirtschaftslage hat die EZB ab 2018 den Beginn des „Taperings“ angedeutet. Darunter wird der graduelle Ausstieg der Zentralbank aus ihren Aktivitäten, beispielsweise eine Reduktion des Ankaufvolumens von Wert-
papieren, verstanden. Neben Unsicherheiten bezüglich des Zeitpunktes und des Umfangs soll es laut EZB zu keiner Leitzinserhöhung vor einem „Tapering“ kommen. Dieses zeitliche Reihen von Austiegsmaßnahmen wird „als Sequencing“ bezeichnet (Vgl. Belke & Schuppe). 

Wie schon bei der Einführung dieser unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen Neuland betreten wurde, so wird auch beim Ausstieg unbekanntes Terrain betreten. Allerdings gibt es zur Orientierung Beispiele aus der Vergangenheit, beispielsweise die Krisenreaktionen der FED (Vgl. Ritzberger-Grünwald). Auch Japan dient als Vergleichsfall, weil die Reaktionsmuster große Ähnlichkeiten aufweisen (Vgl. Vollmer). Das etablierte geldpolitische Instrumentarium ist vielfältig und erlaubt somit, die Risiken des Ausstiegs zu minimieren (Vgl. Ritzberger-Grünwald).

Herausforderung durch neue Währungs- und Zahlungsformen

Parallel zu den Entwicklungen auf der Makroebene steht die Geldpolitik vor der Herausforderung durch die Entstehung neuer Währungs- und Zahlungsformen wie beispielsweise die Blockchain-basierte Kryptowährung Bitcoin. Dabei stellt sich die Frage, ob und inwieweit Kryptowährungen das Zahlungssystem revolutionieren werden (Vgl. Blocher et al.). Während einzelne Stimmen von einer Abschaffung des Bargelds sprechen, gehen andere noch weiter und sehen die Möglichkeit einer
digitalen Zentralbankwährung, die in letzter Konsequenz das derzeitige Teil-
reservesystem verdrängen könnte (Vgl. Stolzenburg).

Im Hinblick auf eine mögliche Transformation des Zahlungssystems ist es von
Bedeutung, die verschiedenen Seiten des Phänomens zu untersuchen. Dabei gilt es, sowohl Trends und mögliche Hürden zu identifizieren als auch die Auswirkungen auf den Bargeldverkehr und Geschäftsbanken näher zu untersuchen: 

Distributed-Ledger-Technology (DLT) und Kryptowährungen stellen zweifelsohne eine Herausforderung für Notenbanken und Finanzintermediäre dar. Während
Geschäftsbanken Krypotwährungen als potentielle Bedrohung wahrnahmen, wurde zeitgleich die effizienzsteigernden Effekte von DLT erkannt (Vgl. Blocher et al.). 

82 % der in Österreich getätigten Transaktionen erfolgen in bar. 

Der typische Konsument greift in der Regel – je nach Betrag und Zweck – auf drei Zahlungsinstrumente zurück: Bargeld, Bankkarte oder Kreditkarte. Da Krypto-
währungen eine Bestätigung durch einen Intermediär oder Netzwerk benötigen und dafür Kosten anfallen, stehen sie vorweg in Konkurrenz mit unbaren Zahlungssystemen. Eine Verdrängung des Bargelds – auch im Hintergrund der hohen Beliebtheit in Österreich – ist jedenfalls in den nächsten zehn Jahren nicht zu erwarten. Allerdings werden Krypotwährungen eine zusehends größere Rolle bei grenzüberschreitenden Überweisungen spielen (Vgl. Blocher et al.).  

Um eine breite Akzeptanz zu gewinnen, müssen Kryptowährungen wenigstens drei Hürden überwinden (Vgl. Blocher et al.): 

  1. Tendenzielle Wertsteigerungen in einem deflationär angelegten Ökosystem. Hohe Opportunitätskosten in Form von entgangener Wertsteigerungen machen beispielsweise Bitcoin zum ungeeigneten Tauschmittel.
  2. Die Volatilität des Wechselkurses von Kryptowährungen
  3. Netzwerkeffekte. Da es sich bei Zahlungsmitteln um Netzwerkgüter handelt, muss zuvor eine kritische Masse an Mitnutzern erreicht werden.  

Indes ist es Kryptowährungen bereits gelungen, zunehmend Wettbewerbsdruck auf etablierte Zahlensysteme auszuüben. Geschäftsbanken haben diese Herausforderung angenommen und Kryptowährungen tragen somit als Innovationstreiber zur Verbesserung bestehender System bei. Nachdem Zentralbanken zunächst verhalten auf DLT reagierten, unternehmen diese nun intensive Forschungsanstrengungen, um die Risiken und Potentiale für die Geldpolitik abzuschätzen (Vgl. Blocher et al.). 


Fazit

Mit einer Reihe an unkonventionellen, oftmals umstrittenen geldpolitischen Maßnahmen betrat das noch recht junge Eurosystem – im Zuge der Krisenbewältigung – Neuland. Weiters gingen mit der expansiven Geldpolitik erhebliche Neben-wirkungen einher, die im Zeitverlauf größer werden. Die EZB wird alleine keinen nachhaltigen Weg aus der Krise finden - auch die Euroländer selbst sind gefordert, Reformen durchzuführen.